2020年4月，证监会和国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着我国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作正式启动。

       2020年8月，证监会发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“《募集指引》”），对基础设施REITs的申请募集、发行和运作等进行规范。其中需要委托评估机构对基础设施项目进行评估的情形包括：基础设施基金申请注册前、基金存续期间的年度定期评估、基础设施项目购入或出售时、基金扩募、提前终止基金合同拟进行资产处置、基础设施项目现金流发生重大变化且对持有人利益有实质性影响、对基金份额持有人利益有重大影响的其他情形等。

       2021年7月，国家发改委发布了《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，全国符合条件的项目均可申报发行REITs，主要包括交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房和探索试点的基础设施（水利设施、旅游设施）九大类行业，并对底层资产提出明确要求。

       2022年5月，证监会与国家发改委联合发布了《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，以规范有序开展保障性租赁住房REITs业务。

       相关政策出台后，上交所和深交所也相应发布了相关业务指引指导项目具体实施。

        根据基础资产形成特征、资产性质、产权属性及经营收益形式等，可将基础设施底层资产分为特许经营类基础设施和产权类基础设施，其中特许经营类基础设施主要包括交通、能源、市政、生态环保、主要新型基础设施和探索试点的基础设施（水利设施、旅游设施）六大类行业，产权类基础设施主要包括仓储物流、园区基础设施和保障性租赁住房三大类行业。

       特许经营权类基础设施资产，由经营主体通过与地方政府签订协议获取一定期限的特许经营权，并在特许期限内投资建设运营基础设施获得收益。特许经营类资产随着剩余经营年限不断缩短，资产价值呈现逐年递减的趋势，特许经营期限届满后资产权益价值归零，资产无偿移交政府。特许经营权类基础设施每年通过经营获取的收益包含投资回收和投资回报两部分。

       产权类基础设施资产，产权类基础设施资产主要体现为房地产，由经营主体通过从公开市场取得土地后开发建设相应基础设施并取得产权后投入运营获得收益，或者通过其他的方式取得产权后并投入运营获得收益，拥有底层资产的产权。产权类基础设施资产经营，除每年通过经营（出租）获取定期收入外，随着时间推移，核心城市的稀缺资产具有升值的潜力，可能获得相应的资本增值收益。

       自2021年6月份首次发行至2022年10月份，全国已发行上市20单基础设施REITs，其中产权类基础设施REITs有12单，如下表：

       经分析，已发行的12单产权类基础设施REITs底层资产及评估基本情况如下：

       1.底层资产基本情况

       （1）资产类型。3单保障房（含1单公租房），7单市场化运作的园区基础设施，2单市场化运作的仓储物流用房。

       （2）地域分布。主要分布于京津冀、长三角、大湾区，厦门和合肥各有1单。

       （3）权利主体。同一基础设施REIT中包含多个项目的，多个项目的权利主体各不相同。

       （4）空间范围。园区基础设施和仓储物流设施资产范围一般是整个园区，少数是园区内整栋楼。保障房基础设施中，1单是所在整个小区（包含配套商业设施和地下未办理权属登记的车位），2单仅为整个项目中部分楼层的多套保障房，不包含商业、车位等配套设施。

       （5）运营时间。2单保障房运营年限短于3年，但出租率高且预期运营稳定；其他项目均已运营满 3年，且经营成熟稳定。

       总体来看，产权类基础设施REITs底层资产权属清晰、范围明确，出租率高，经营成熟稳定，符合相关文件要求。

       2.评估主要情况

       （1）报告类型。除第1项和第10项由资产评估机构出具资产评估报告外，其他均由房地产估价机构出具房地产估价报告。

       （2）估价方法。除第4项采用比较法和收益法评估外，其他全部采用收益法中的报酬资本化法一种方法进行评估。且第4项即使两种方法评估结果差异较小，仍未采用比较法结果，100%采用收益法评估结果。第5、6、7、11、12项收益法采用持有加转售模式，其他收益法均采用全剩余寿命模式。

       （3）报酬率。除第4项采用市场提取法之外，其他均采用累加法确定报酬率。3单保障房取值区间为6-6.5%；第4-7、10项园区基础设施取值区间为6-6.5%，第8-9项取值区间为8-8.5%，差异较大；2单仓储物流取值区间为7-8.5%。

       （4）收益年限。一般根据房屋剩余经济耐用年限和土地剩余使用年限孰短确定收益年限。少数项目房屋剩余经济耐用年限短于土地剩余使用年限的，简要分析说明房屋经过维修可使用至土地剩余使用期限届满，取土地剩余使用年限。

       （5）收益年限期满后的残值处理。采用收益法全剩余寿命模式中，仅第10项考虑了收益期满的房屋残值回收，其他项目均未考虑。

       （6）年度定期评估。除2021年12月上市的建信中关村REIT之外 ，2021年上市的其他项目（ 第4.5.7.11.12项）已根据要求进行了2021年度定期评估。

       评估的主要情况详见下表：

       1.评估主要规范和标准

       产权类基础设施资产主要体现为房地产，对基础设施REITs中的房地产评估，中房学2015年印发了《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》（以下简称“《评估指引》”），在《房地产估价规范》基础上，对信托基金物业价值评估的价值类型、估价方法、估价原则、重要参数选取和报告主要内容等进一步规范，成为指导基础设施REITs中房地产的重要参考。已发行的12单均将《评估指引》作为评估依据，并按相关技术要求执行。

       2.估价对象和范围

       基础设施REITs项目要求权属清晰、范围明确。底层资产一般已办理权属登记，估价范围可以包括REITs项目对应的未办理权属登记但具有使用或经营权的地下车库，项目按规划建设的地上停车位也应纳入估价范围，保障性租赁住房REITs估价范围还应包括室内装饰装修和整体配置的家具家电等动产。

       3.估价方法选用分析

       《房地产估价规范》规定，信托物业价值评估，宜采用报酬资本化法中的持有加转售模式。

       《评估指引》规定，信托物业或者其他同类物业通常有租金等经济收入的，应当选用收益法作为最主要的估价方法，并优先选用报酬资本化法，并应合理预测估价对象未来10年以上的各年收入和运营费用。信托物业的同类物业有较多交易的，应当选用比较法作为其中一种估价方法。

       《募集指引》要求基础设施项目“已产生持续、稳定的现金流，并具有持续经营能力、较好增长潜力；现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生”，同时规定评估报告中应包括“运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、未来现金流变动预期、折现率等” 相关内容。从中可以推断出，收益法应作为必须采用的估价方法。

       基于以上规定和要求，并结合基础设施REITs底层资产的不同类型分析，收益法均能适用对不同类型的基础设施REITs底层资产进行评估，应作为基础设施REITs评估最主要的估价方法，评估结果能够合理体现市场参与者对项目未来的收益预期。但由于收益方式的差别，相对来说，特许经营权类REITs底层资产更适合采用报酬资本化法中的全剩余寿命周期模式进行评估，产权类REITs底层资产更适合采用持有加转售模式进行评估。同时可以根据项目和市场具体情况选用比较法和成本法进行评估验证。

       但也要看到，不同的评估情形对估价有不同的要求。评估人员应根据基础设施REITs项目不同阶段的评估需求，进行针对性分析并选用合适的估价方法和估价模型。根据《募集指引》，基金申请注册前、基金存续期间、基金终止时，均需对相关基础设施资产购入、持有或处置出售进行评估。现对各阶段不同评估需求分析如下：

       4.产权类基础设施REITs评估报告的特殊要求

       根据《募集指引》《房地产估价规范》《评估指引》及相关文件规定，REITs项目对评估报告的特殊要求有：

       （1）报告内容方面。除了《募集指引》要求评估报告中应包括“运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、未来现金流变动预期、折现率等”相关内容外，采用收益法评估的，应当说明至少近3年的各年收入和运营费用，并合理预测未来10年以上的各年收入和运营费用。技术报告单独增加“估价对象租赁现状描述与分析”章节。

       （2）估价原则方面。除普遍适用的估价原则外，基础设施REITs包含多宗同类物业为同一估价目的同时进行评估的，需考虑一致性原则；对同一估价对象为同一估价目的后续评估需考虑一贯性原则。

       （3）关于价值时点确定的要求。根据《募集指引》，基础设施基金份额首次发售，评估基准日距离基金份额发售公告日不得超过6个月；基金运作过程中发生购入或出售基础设施项目等情形时，评估基准日距离签署购入或出售协议等情形发生日不得超过6个月。根据《评估指引》，基金运营管理期间收购或者出售某项信托物业的价值评估，价值时点应当在交易实际执行日期前90日内。

        根据以上分析，理论上收益法、比较法和成本法三种估价方法均有其适用的情形。但实践中，由于基础设施REITs底层资产规模一般较大，缺乏活跃的交易市场，类似交易案例较少，比较法使用受限。基础设施REITs底层资产依赖于专业的运营管理，成本价值与其收益能力相关性较弱，使得成本法一般只能作为辅助评估方法，对收益法评估结果辅助验证。

       以下对运用收益法评估中的运营收入和运营成本进行分析。

       1.运营收入

       产权类基础设施主要通过出租获取运营收入。

       根据不同项目的具体经营模式情况分别计取。运营收入一般有房屋租赁收入和押金利息收入，这也是收入的主要构成部分。部分项目有配套设施可产生持续稳定的收入，也应纳入，如配套商业收入、配套地上地下停车收入、公共部位的广告位收入、增值服务收入等。

       由于一般评估出租人权益价值，租赁期内的按租赁合同约定的租金标准；租赁期外的，市场化运作的项目（园区基础设施和仓储物流）可以通过比较法求取租金，政策性项目（保障性租赁住房）根据当地政策并结合住房租赁行业趋势分析确定。

       对保障性租赁住房，一般由第三方提供物业管理服务并直接向承租人收取物业管理费，不计取物业管理费收入。

       对园区基础设施和仓储物流基础设施项目，项目公司可能向承租人收取管理费（综合管理费/物业管理费），再另行向物业管理机构支付物业管理费。这种情况，管理费作为项目运营收入。

       2.运营成本

       （1）运营管理费

       运营管理费是基金管理人和项目公司为加强对基础设施资产运营管理、提升收益能力而委托第三方专业机构开展招租和运营管理等工作而发生的费用，一般分为基础运营管理费和绩效运营管理费。

       运营管理费按与第三方运营管理机构签订的运营管理服务协议约定的标准计取，协议期外的，根据市场的变化情况做合理预测。

       （2）物业管理费

       物业管理费根据项目物业服务协议确定。

       若承租人直接向物业管理方支付物业管理费，则根据服务协议分析确定是否应将未出租期间的物业管理费应计入运营成本。保障性租赁住房比较常见。

       若项目公司与物业管理机构签订协议，打包购买物业管理服务，则按协议确定项目物业管理费，计入运营成本。园区基础设施和仓储物流设施一般采用这种模式。总之，收入的范围与经营成本对应，根据实际的经营管理模式合理确定。

       （3）项目公司管理费

       项目公司为进行项目管理所发生的费用，包括人员薪酬和办公费用、水电费等。可根据项目近3-5年实际发生的历史数据预测。

       （4）维修费用

       该维修费用为物业服务包含的维修义务之外的日常维修项目发生的费用，注意与物业管理费中应承担的维修义务及支出相区别。可根据基础设施资产近3-5年历史数据，并结合项目情况进行预测。维修费用一般和运营收入无关。

       （5）保险费和税费

       保险费一般根据历史投保费用估算，一般和运营收入无关。

       税费一般包括增值税及附加、房产税、土地使用税和印花税，根据项目情况和相关政策测算。

       （6）资本性支出

       资本性支出是为维持基础设施资产持续产生稳定收益而必要的资产更新或改造的支出。一般包括构成固定资产、无形资产、递延资产的支出，项目中主要包括装饰装修及设备设施的大修、更换及改造。资本性支出一般和运营收入无关。

       由于主体工程、装饰装修和设施设备经济耐用年限一般不同，一般情况下各期资本性支出内容和金额各不相同，甚至相差很大。可根据项目《物业状况评价报告》《工程技术尽职调查报告》或大修改造计划分别进行估算确定各期应发生的资本性支出。

       需要注意的是，若有已缴纳的公共维修基金可用于上述支出的，则应优先提取使用公共维修基金，超出当期可提取使用的公共维修基金外的部分才计入当期资本性支出。

       国家鼓励通过推动基础设施领域REITs等形式盘活规模巨大的基础设施存量资产，形成整个社会投资的良性循环。随着基础设施REITs规模扩大，需要评估的底层资产种类和数量会越来越多，需要评估的情形也会多样化。为了能够在基础设施REITs全周期中提供高质量的专业服务，评估人员不仅需要熟悉相关的评估专业基础知识，更需要熟悉基础设施REITs的相关政策对评估的具体要求，并能够灵活运用，也需要不断地学习国内外的先进经验及积极探索创新和改进，以提供满足市场需求的评估专业服务。